投机性泡沫将破坏中国转型能力

四、五月的北京，天气异乎寻常的热，但比气温更高涨的是股市的红火。上月公布的中国一季度经济数据，指标不出意料的冷，GDP同比增速为六年来低点。这一热一冷背后潜藏着转型和泡沫互动的逻辑。

泡沫即是资产价格偏离价值的一种状态。金德尔伯格在为《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》撰写“泡沫（Bubble）”词条时这么描述：“一种或一系列资产在 一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主——这些人一般只是想通过买卖谋取利润，而对这些资产本身的使 用和产生盈利的能力不感兴趣。”有效市场理论的信奉者否认泡沫的存在，认为如果资产价格与内在价值不一致，理性投资者会通过无风险套利行为驱动资产价格回 落到其内在价值。现实中，由于人的认知存在局限，市场会出现过度乐观、过度自信与羊群效应，产生偏离基本面的非理性繁荣。

经济转型期容易产生泡沫。一个经济体之所以发生转型，是因为在既有的资源禀赋、技术范式和社会制度下，生产效率提升受阻，需求达到峰值，经济增长动力减 弱。在转型期，各类主体的行为往往出现异化。企业投资传统产业的利润下滑，但高增长时期的利润惯性，驱使其更倾向于将资金配置到短期增值的资产领域。例如 1985-1990年期间，在日本企业获得的405万亿日元融资中，64%投向金融资产，而非用于设备投资。金融部门考虑到转型期投资的不确定性提高，更 倾向于依靠股票、债券、房地产、土地等抵押物降低信息不对称性，投资于资产的市场主体更容易获得融资，这形成了“金融加速器效应”，助推了资产价格。政府 在转型期仍容易将高增长作为常态，采取扩张需求的财政货币政策，乐见于泡沫带来的短期繁荣消化过剩产能、提高传统产业利润率。

由于土地、资金等要素市场的价格形成机制并不完善，发展中国家存在较多政府管制和隐性担保，价格信号并不能完全反应供需关系，在“价格泡沫”出现之前，还有可能出现基础设施过度建设等“数量泡沫”。中国也不例外。

生产性泡沫推动创新

泡沫可分为生产性泡沫和投机性泡沫。泡沫的出现，意味着资金及其带动的其他资源的重新配置。正如周小川行长在今年“两会”期间所言，“资金进入股市就不是 支持实体经济了，这个观点从我个人来讲，我也不赞成”，如果泡沫引发资源在新技术、新产业、新商业模式中聚集，高价格反映的是资产未来潜在高收益，这属于 生产性泡沫。但如果金融活动脱离了实体经济，高价格纯粹由投机炒作所致，则为投机性泡沫。

生产性泡沫有利于创新。转型所需要的创新，必须具备扩散到广泛领域的能力，能够如蒸汽机、电气、计算机般极大拓展生产可能性边界。这种划时代创新的难度不 只在于技术可行性，由关键性中间产品价格下降带来的经济可行性更为不易。科学研究可以不计成本，图灵在二战时期就借助英国政府10万英镑的资助，研制了破 译德军密码的计算机，但个人电脑飞入寻常百姓家是在芯片成本大幅下降的50年后。实现经济可行性，需要大规模的研发、试错和生产，而这离不开大量金融资本 的支持。由于大众无法凭借现有知识框架准确评估创新项目，投资理性中必须得掺有那么一点盲目的情绪和乐观的想象，创新行为才能被高估值所激励，各类创新要 素才能被适度的泡沫所吸引、集聚和重组。

此轮牛市的大潮中不乏生产性泡沫对创新的支持。今年一季度，公募基金大幅减持金融、房地产、建筑、家电等传统产业的股票，“互联网+”概念股则成为基金增 持的主要品种。在公募基金增持市值排前50的个股中，有29只来自软件服务、计算机硬件、元器件、通信等行业。当生产性泡沫形成于权益性资产时，它还降低 了实体经济的债务杠杆率，使金融体系更多扮演了创新收益分享者而非债权食利者的角色。今年一季度，非金融企业境内股票融资在社会融资增量中比重为 3.9%，同比提高2.1个百分点。

生产性泡沫即使破灭也是有价值的。如果生产性泡沫最终带来关键性技术的突破和中间投入品成本的大幅下降，孕育出如汽车、计算机、手机等划时代产品，则后续 增长能成功吸收前期泡沫。一旦市场试错出现系统性失败，生产性泡沫也将会破灭，但仍发挥了优胜劣汰的市场筛选作用。例如，本世纪初美国互联网泡沫的破灭使 得大量创新企业夭折，大浪淘沙过后，Google、Facebook等网络巨头脱颖而出，引领了当今乃至未来几十年的大众生活和消费模式。

遗憾的是，生产性泡沫和投机性泡沫之间往往只有一步之遥。

中国的投机性泡沫阻碍转型

生产性泡沫有可能演化成投机性泡沫。在某类创新触发的生产性泡沫中，全民投资热情很容易跨越理性的边界。金融市场的繁荣鼓励越来越多的企业投入到该创新领 域，即使回报率将随市场竞争者的增多而下降，仍有投资者前赴后继地推动泡沫远离价值。社会狂热气氛产生的幸福感，甚至会通过无处安放的饥渴货币，溢出到传 统生产部门，形成纯粹的投机性泡沫。

中国股市当前已经出现了一些投机性泡沫的迹象。一是投资杠杆较高。以4月20日为例，当天沪深两市融资交易额为4958.56亿元，占总成交金额的比重达 34.95%。二是局部市盈率偏高。对于市盈率高低有不同的看法，但不可否认的是部分板块和公司的市盈率偏高。高盛的哈继铭最近研究指出，中国A股上市公 司有一半以上的市盈率高于70倍，达到2007年6000多点时A股整体市盈率水平。三是过量资金推动“普天同涨”。在4月份创业板市盈率逼近100倍的 同时，一些基本面并无重大突破的板块也因资金的行业轮动转换效应而出现过暴涨，这显然无法用生产性泡沫来解释。

投机性泡沫将通过价格、心理、分配等渠道，削弱实体经济动力，对经济转型产生负面影响。

一方面，投机性泡沫通过价格机制向市场上的劳动力、土地、资金等要素发出错误信号，吸引各类资源向泡沫部门过度聚集。这使得创新领域或生产效率更高的部门面临要素成本的全面提升，打破了商业项目原有的盈亏平衡点，恶化了转型的外部环境。

另一方面，投机性泡沫让社会弥漫着不劳而获的情绪，扰乱了“创新致富”的价值观。企业更热衷于资本运作而弱化实业投资。据《证券日报》统计，截至2014 年底，263家上市公司投资股票的金额高达1841亿元。普罗大众也希望抓住一夜暴富的机会。一季度A股新增股票账户795万户中，80后占比近62%。 由于年轻一代以更高的成本持有泡沫资产，这将减少他们对自己或下一代的教育投资，降低普通人参与创新的概率，削弱转型的人力资源基础。

此外，投机性泡沫使握有资产的富裕者受益，却以通货膨胀、房屋租金上升等方式让中低收入者受损。资产泡沫的财富效应常被人提及，但根据卡尔弗利的研究，富 裕者只将财富增值的很少一部分用于消费，美国最近一次房地产泡沫的财富效应中只有10-20%被消费掉，更多的增值部分用于再投资或偿还债务。中低收入者 则更可能在资产泡沫起伏中，出现负向的财富效应。因此，投机性泡沫在整体上将带来消费停滞，阻碍经济转型。

与生产性泡沫不同，投机性泡沫的破灭将打断转型进程。对于金融体系而言，一旦投机性泡沫破灭，金融工具出现大幅减值，恐慌情绪引发的连锁效应酿成流动性危 机，将限制金融对实体经济融资的能力。对实体经济而言，泡沫的破灭损害企业的资产负债表，融资抵押物贬值加剧了信贷市场信息不对称性，限制了其再融资能 力。危机中的政府如果采取不恰当救助行为，会使本应退出市场的僵尸银行和僵尸企业存活下来，影响“破坏性创造”机制的实现，引发日本式的经济转型困局。

避免“经济泡沫”发展为“泡沫经济”

泡沫经济的最大风险在于转型停滞。泡沫本身并不可怕，适度泡沫甚至是一个有活力经济体的表现。但在各领域都充斥着投机性泡沫的经济体中，市场主体更愿意借 助金融杠杆投资于高风险高收益的资产，实体经济正常的投资和创新活动受到严重抑制，出现产业空洞化和资产虚拟化，经济转型陷入停滞，金融危机一触即发，经 济泡沫就演变为了泡沫经济。日本学者野口悠纪雄在《泡沫经济学》一书中提到，1983—1986年日本企业的金融与土地资产增加值和设备投资增加值的比重 为50.8%，这一指标在1987—1990年泡沫经济巅峰期急升到86.1%，在泡沫破灭后又骤跌到5.7%。数字过山车不仅意味着风险暴露，更带来日 本经济增长“失去的20+年”。

控制投资杠杆是防范经济泡沫演变为泡沫经济的重中之重。投机性泡沫多依靠高杠杆支撑，泡沫破灭将引发杠杆坍塌的多米诺骨牌效应，严重冲击社会信用体系。4 月20日，当天沪深两市融资交易额为4958.56亿元，占总成交金额的比重达34.95%。虽然中国证券业协会等四家组织已发布《关于促进融券业务发展 有关事项的通知》，提出券商做两融业务不得开展场外配资、伞形信托等活动，但通过个人信用贷款、网络P2P配资等方式进行的高杠杆投资仍亟需规范。尤其是 处在监管空白的一些P2P公司，打着“我出钱，你炒股，盈利全归你”的口号，仍然向投资者提供5-10倍的杠杆。面对来源日益纷杂的股市资金，监管层必须 加强金融监管协调，防范监管套利，才能真正有效控制投资杠杆。

建设更多元化的金融体系是引导泡沫支持转型的根本之道。经过10年市场化改革，中国金融市场的规模早已今非昔比，1.8万亿元人民币创全球记录的A股成交 量即为最新例证。然而，规模指标只是中国经济巨人在金融之池中的倒影。无论是如火如荼的股市，还是蓬勃发展的债市，抑或是在与高端客户共舞中“弱势”的商 业银行，播洒出的金融资源更多集中于大企业，小微企业仍面临着融资难和融资贵的困境。由于大企业前期沉淀了大量的固定投入，其实施颠覆性创新的动力不如小 微企业，“金融傍大户”的格局并不利于转型。唯有进一步深化准入、监管、利率等方面金融体制改革，提高金融的可及性和均质性，依托更多元化、更富弹性的金 融生态，引导全社会资金更均衡地配置到实体经济中，才能从根本上斩断从经济泡沫到泡沫经济的通道。

(作者：卓贤国务院发展研究中心发展部研究室副主任)

(责任编辑：小黑)