政府刺激难解中国楼市痼疾

3月末，中国政府一反常态，在两天内连出“收缩土地供应并允许调整用途”、“降低二套房首付”、“减免二手房转让契税”等三大刺激楼市政策，这不仅意味着2009年12月“国四条”以来坚持5年多、史上最长的本轮楼市调控一夜之间宣告寿终正寝，而且本届政府上台一直强调的“保持定力、不搞强刺激”的经济政策主张也一下子发生了根本性的逆转。

中国房地产市场到底陷入了什么样的危局，才让政府这么不惜损害政策信誉也要大动干戈地救市不可，这些紧急救市政策到底能产生多大的楼市与宏观经济效果？本文提供一些初步的分析。

销售全面严重下滑

总体而言，当前中国房地产市场确实正处于一个非常危险的境地，房屋不仅短期内，而且在长期内都出现了严重过剩，随时可能引发金融的系统性风险和加速宏观经济的下滑。

2014年，全国商品房销售面积12.1亿平方米，同比下降7.6%，商品房销售额7.6万亿，同比下降6.3%。商品住宅市场的恶化程度大于非住宅市场，2014年商品住宅销售面积10.5亿平方米，同比下降9.1%，商品住宅销售金额6.2万亿，同比下降7.8%。尤其进入2014年7月之后，商品房月度销售面积同比降幅明显放大，并且尽管地方政府在去年中期开始就采取各种方法的救市，包括全面放开限购和乃至收购闲置商品房做保障房，销售的颓势仍一直延续到2015年第1季度，未有根本好转。2014年7月到2015年2月的7个月中，有5个月的销售面积同比降幅超过两位数。

销售的压力很快传导到房价上。进入2014年的下半年。全国主要城市的房价全面出现环比下跌甚至同比下跌。到2014年12月，国家统计局统计的70个大中城市，有68个城市出现新建商品住宅价格同比下降。即使北京和上海房价永远不跌的神话也被打破。如北京和上海2015年2月的房价都已跌回到了2013年7月前的水平。而杭州的房价更只有2012年6月的水平，三年里停滞不前，而温州的房价更是2011年起就跌跌不停，如今已经跌去三成。

短期库存快速增加

在商品房销售量下滑的同时，潜在供给量却大量涌来。2015年2月末，全国商品房待售面积6.39亿平方米，同比增长24.4%；同期商品住宅待售面积4.21亿平方米，同比增长23.4%。房地产业界一般认为，待售面积除以销售面积的去库存周期不宜超过10-12个月。但2014年1月以来全国一线和二线重点城市商品房存量大多一直持续处于高位。一线城市中，广州相对安全一些，去库存周期通常在10-15个月，北京、上海和深圳在15上下波动，天津则最危险，去库存周期经常超过40个月，楼市出现崩盘的风险最大。二线城市，南京相对最安全，去库存周期超过10个月的时候不多，但其他二线城市去库存压力都较大，如苏州通常在15个月，武汉经常超过20个月，二线城市中楼市风险最大的是杭州，2014年中段一度达到40个月，后期在信贷和地方楼市政策刺激下去库存速度有所加快，曾下降到15左右，但近期又有明显反弹。2014年末的央行一系列信贷放松政策和地方纷纷救市的行为，曾经让部分城市的楼市去库存有所加快。但最新数据显示，2015年以来几乎所有重点城市的房屋去库存压力都出现反弹。

过剩趋势不可逆转

2014年，全国房地产开发企业房屋新开工面积17.9亿平方米（其中住宅新开工面积12.5亿平方米），房屋施工面积72.6亿平方米（其中住宅施工面积51.5亿平方米），房屋竣工面积10.7亿平方米（其中住宅竣工面积8.1亿平方米）。

这意味着，全国目前潜在的房屋供给——在建施工、竣工和待售的商品房合计有90亿平方米，其中商品住宅64亿平方米，相当于每个现有城镇人口未来几年内需要消化12平方米的商品房和8.5平方米商品住宅增量。这还意味着，即使全国房地产企业从现在起一平方米商品住宅不再新开工兴建，同时房屋销售情况还能保持2014年水平不再继续下降，那全国已经有的商品房与商品住宅潜在供给分别需要7.4年和6.1年才能销售消化完毕。

1998年中国城镇房改刺激了人类有史以来最大规模的房地产开发建设热潮，1999-2014年全国城镇范围竣工房屋面积累计238亿平方米，其中城镇竣工住宅面积约120亿平方米，相当于全国目前7.49亿城镇常住人口人均净增加16平方米，尤其2011年以来，每年城镇新竣工住宅面积都10亿平方米以上（折合1000万套），加上原有住房存量，2014年底全国城镇住房存量据估计超过232亿平方米，即使包含外来流动人口在内的城镇常住人口的人均住房面积也已达到34平方米。而且目前城镇住房存量53%以上是2000年之后新建的，90%以上是1990年之后新建的，意味着平均质量上也不差了。从住房到办公楼、商用楼，总体上都已经不再短缺。

从人口形势来看，也是对房地产长期预期极为不利。虽然国家力推新型城镇化，每年城镇人口新增2000多万人，2014年新增1800万人，增量出现放缓趋势，即使每个新增城镇人口都有能力购买34平方米住宅，也只能消费6亿多平方米。但开发商现在每年新开工商品住宅面积是12-14亿平方米，商品住宅过剩在所难免。

根据前面分析，即使现在一平方米商品住宅也不再新开工兴建，2020年预期全国城镇住宅存量也将接近300亿平方米。而那时候城镇常住人口比较乐观地预计8.4亿，城镇人均住房面积将达到36平方米，超过大多数中等发达国家的水平。如果未来每年再继续新开工商品住宅10亿平方米，2020年城镇住宅存量将突破360亿平方米，全国城镇人均住房面积将达到43平方米，相当于发达国家的平均水平。住房总体供大于求，局部出现严重过剩是不可逆转的。

刺激需求与刺激供给：政策的两难困境

面对楼市重挫下行、市场严重失去信心并已经威胁到宏观经济和金融安全的局面，政策刺激并非不可想象。

但困难的是，政策在刺激需求与刺激供给之间存在两难选择。

在供需关系已经出现供大于求的基本格局之后，如果政策再去刺激房地产开发，不仅是饮鸩止渴，给后期遗毒，在当下都很具危险，会加速房屋库存增加，让房屋销售局面雪上加霜，并让市场对现有房屋库存的估值迅速下调，还引发地方融资平台的土地抵押品账面资本价值下降，更快地带来金融的系统性危机。

2014 年末中国金融机构人民币各类房地产贷款余额 17.37 万亿元，占同期人民币贷款余额的21%，当年新增房地产贷款2.7万亿元，增量占同期各项贷款增量的 28.1%。这还没有计算到数十万亿的地方融资平台和地方政府负债都主要以房地产和土地为抵押品，还有数以万亿计的房地产信托、私募基金和保险资金都在房地产方面有巨大投入和高杠杆。因此，如果中国房价大幅下跌的话，将不仅会对中国的房地产企业和居民家庭财富造成巨大损失，还会对银行业和乃至整个金融系统都产生巨大冲击，若无法及时应对，将很可能形成灾难性的金融系统性风险。

但房地产对政府的最大意义不在于销售，而是其开发投资过程中长长一条产业链对经济的极强带动作用。尤其地方政府在经济下滑调整期中财政税收出现严重困难，还在迫切指望通过房地产投资来拉动土地财政和恢复相关税收。

2013年全国财政收入12.92万亿元（中央6.02万亿元，地方6.90万亿元），直接或间接来自房地产的税收就有2.39万亿元，占全国财政收入的18.6%。如果考虑政府性基金性收入（共5.23万亿元，其中土地相关基金收入4.14万亿），那么2013年全国各级政府总收入约18.15万亿元（中央6.44万亿元，地方11.70万亿元），其中房地产贡献的政府收入就占到6.53万亿元，对全国各级政府总收入的贡献度高达35.98%，对地方政府的财力贡献度更是达到50%以上。

笔者曾针对江苏省的分析发现，房地产税收对江苏省地方税收贡献很大，房地产直接税占地方总税收收入比重近年来稳定在27-28%，房地产间接税占地方税收的比重则稳定在10-12%，房地产业贡献的总税收达到1835亿元占江苏省地方税收比重为38-40%。土地出让收入占江苏省地方政府总收入的比重基本保持在35%以上。

然而财政部最新数据显示，2014年第4季度土地出让收入下降21.6%，综合2014全年，全国招拍挂的土地出让收入3.79万亿元，仅增长1.7%。2014年全国财政收入14万元，仅增长8.6%，全国税收收入11.9万亿元，仅增长7.8%，双双创下2009年以来最低点。财政部公告明确表示这与房地产市场下滑直接有关。全国财政税收情况在2014年第四季度已经出现下降趋势，最新数据显示，进入2015年后全国财税情况加速恶化，各主要税收均普遍出现极低速甚至负增长。

德意志银行中国区首席经济学家张智威日前发表研究报告称，因为房地产市场下滑和土地出让金下降带来的财政风险，是2015年中国经济将面临的最大风险。该报告以江苏省为例，指出江苏省2014土地招拍挂交易金额下降近一半，13个地级市有12个出现大幅下降，最高的下降了67%。该报告还发现，地方政府的融资平台是土地市场的主要买家，江苏省44%和浙江省28%的土地出让总价来自地方政府的融资平台。这意味着，如果开发商不去大规模拿地接盘开发，房地产危机不仅会引发地方债务危机，还会直接引发地方财政危机。

面对这个局面，政策的两难处境就是，一方面政府有很强的刺激需求压力，要加速推进去库存、恢复供需平衡给购房者信心，要紧缩供给、消除过剩以保证库存房屋的资本价值不过快下跌从而给金融市场信心、不引发金融系统性崩溃；另一方面政府刺激房地产开发的压力也很大，否则地方债务危机、财政危机、经济下滑危机都会爆发。

但一旦刺激供给，会加速市场对现有房屋存量资本价值估价的下调，迫使房地产泡沫的破裂更快出现。2008年-2013年，全国房地产新开工房屋面积从10.3亿平方米突飞猛进到20.1亿平方米，短短5年间翻了一倍，年新开工量达到存量的10%，人均新增近3平方米，是导致目前房屋积压和市场陷入困境的直接原因，前车之鉴。

刺激需求还是刺激供给，只能选一个。也意味着，在避免房地产商大规模破产和银行大规模坏账，与避免GDP经济速度下滑，两者之间只能选一。目前看来，政府更多选择了刺激需求，而对供给则发出将严厉控制的信号。如3月29日国土部住建部的联合发文，始终都在暗示短期内要控制土地供应，包括诱导或强制已经出让的土地去调整用途，目标就是防止增加房屋新库存，以图以此纠正供过于求的局面，恢复市场对未来房价的信心。

楼市的后市预期

对于财政税收和GDP下滑速度的修补，中央政府现在已经比较明确表现出的意图是，通过政策创新，如发行国债背负地方债务、国有企业混改、PPP、资产证券化等政策减轻地方财税压力和刺激经济，拿现在流行的话就是，以金融创新改革来重构国家资产负债表的过程中，降低地方政府与企业的融资负担，释放经济活力。有理由相信，中央政府不会再走过多依赖房地产开发和土地财政来刺激城市发展和拉动经济增长的老路。这也意味着房地产开发投资的黄金十年真正是要过去了。

但就房地产市场估值而言，根本性还是宏观经济是否能真正复苏。对于任何一个购房者来说，购房都是一件大事，是要看经济的长期预期，而不太会被短期的一些小恩小惠所左右。如3月30日楼市刺激政策出台当天，来自新浪新闻的调查显示，65.4%的网友表示“不会因楼市新政购买二套房”，在不买房的网友中，有53.7%表示“因为房价太高买不起”。

当前出台的这些楼市刺激政策最多起短期止跌的作用，是一种姿态，表明政府对房地产市场的高度关注与极大重视，可以初步缓解市场紧张情绪和提振一下市场信心。但如果宏观经济长期不能显示出真正复苏迹象，那么长期企稳是很难做到。不管前景如何，中国房地产业都还是要面临一次大洗盘和彻底的转型升级。

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