“新常态”下的非常态金融风险

中国经济齿轮的转速已经放缓，进入“新常态”：2012年3月，政府工作报告首次将经济增速目标从8%下调至7.5%。2015年3月，政府工作报告再次将经济增速目标下调至7%。

经济增速的放缓，意味着生产者的经营困难增加，金融机构的坏帐上升，对政府则意味着税收减少、债务上升。当这一切和美国进入加息周期、美元走强不期而遇，中国的金融风险和金融稳定问题成为国内外关注的焦点。在经济增速放缓的大背景下，房地产市场、地方政府债务、影子银行、资本外逃等风险点逐渐显现，并日益交织，对中国的金融稳定构成了威胁。

由第一财经研究院和东航金融联合发布的《中国金融风险与稳定报告2015：新常态下的非常态金融风险》（China Financial Risk & Stability Report, CFRSR），对当下中国的整体金融风险进行了详细梳理和剖析，并试图给出降低风险、维护金融稳定的政策组合和方案。该报告的主要观点有：

整体金融风险上升

该报告构建的中国金融稳定图（CFSM）显示：和2007年相比，中国的整体金融风险有显著上升。尤其表现在宏观经济风险、信贷风险、风险偏好以及市场和流动性风险几个方面。

中国金融稳定图（2007-2014年）

CFSM的指标体系是基于一个“4+2”的框架，即中国金融体系的四类风险、两类条件：外部传染风险、宏观经济风险、信贷风险、市场和流动性风险；货币和金融条件、风险偏好条件。

这一结论和一些国外学者的研究成果很接近。例如，根据纽约大学波动率实验室VLAB所做的估计，2014年末，中国金融系统的风险是2009年初的10倍以上，并且这也是该指标有史以来的最高值。

将2014年末与2013年末的指标体系相比较，可以发现：在过去一年中，中国的金融风险在持续上升。具体而言，“4+2”的框架中，除了信贷风险指标不变，货币与金融条件略有改善之外，其他4项指标都较2013年有所恶化。

中国金融稳定图（2013-2014年的变化）

6大指标所体现的风险也全面高于历史平均水平。尤其是市场和流动性风险，已经接近历史平均水平的2倍；风险偏好水平高于历史平均水平的1.5倍。

不过上述两大风险点尚未对其他指标产生显著的影响。目前，宏观经济风险、信贷风险、外部传染风险虽然都高于历史平均水平，但偏离幅度都相对温和。而且，货币和金融条件较历史水平明显趋紧，这表明货币政策的作为尚有较大空间。

QE退出冲击大于预期

2008年金融危机以来，新兴经济体外汇储备的膨胀，在很大程度上是拜美国的非常规货币政策（Unconventional Monetary Policy,UMP）所赐。这意味着美国QE带来的全球资本流动更加具有“金融”属性。具体而言，美国QE创造的流动性，直接关系到各国与国际上的资金关联程度、流动性、杠杆水平和资产价格。这四个方面，也正是历次金融危机爆发的关键要素。

从与国际上的资金关联度来看，国际银行对中国的银行贷款在2014上半年达到8760亿美元，比2008年净增近6倍，同期的国际债券发行3600亿美元，比2008年净增8倍。这样，中国的企业、银行和非银行机构与国际上发生了总额为1.2万亿美元的资金借贷。从流动性看，2008年-2013年间，中国货币供应量净增1.3倍，增速在十大新兴市场国家中仅次于阿根廷和俄罗斯。从杠杆水平看，不包括影子银行在内的各类正规金融机构的信贷占GDP比重已经达到150%以上，偏离其十年均衡值14%。从资产价格看，中国的房价持续上涨和各方的关注已勿需赘述。

此外，QE退出，并不意味着美国会再度出现经常项目赤字，从而为全球提供流动性。事实上，除了满足全球失衡调整的政治需要和国际压力，美国制造业正在重整旗鼓，“页岩油革命”更是为美国提升了商品出口竞争力，其在服务贸易的优势也将继续得以保持。这意味着，美国以经常项目赤字向全球提供流动性的规模将明显下降。

在此背景下，全球金融危机的诱因将发生改变：从部分国家经常项目赤字导致的国际收支危机，转变为多数国家的资本项目波动导致的资本项目危机。美国QE退出引发的资金流动逆转的规模会更大、速度会更快、爆发得会更突然。2013年5月新兴市场面临的“退出恐慌”动荡已经说明了这一点。

中国虽然在金融稳定方面有诸多优势，但是也不能静态地迷信于这些优势，因为这些条件也会发生动态变化。而且中国与国际金融市场的关联度可能超过我们的直觉。例如，香港银行对大陆银行和非银行的债权自2010年中到2013 年增加了3倍，已达2.5万亿人民币。这其中包括中资企业利用信用证，从境外借款并购买金属，然后把出售所得放在银行存款账户或理财产品，以进行套利。这些大宗商品买卖事实上也起到了躲避监管、实现资金流入的作用。

此外，正如该报告指出的，近年来民间部门大量对外净负债加大了未来的债务去杠杆化压力。以2013年末为例，剔除储备资产后民间部门对外净负债达1.91万亿美元，较2004年末增长4.6倍。这说明，在单边升值预期下私人部门积累了大量负债，因此私人部门对汇率将会更加敏感，一旦形势逆转，很可能触发私人部门偿还外债的财务调整。在极端情况下，根据该报告估算，如果由于全球流动性收紧导致香港银行业对大陆银行业的贷款减少，大陆银行体系将损失全部资本金的7%。

外部风险如果与国内风险产生互动，将导致资本外流、人民币贬值、信贷紧缩、经济增长率下降和社会动荡压力。外部风险可能将国内局部风险放大为系统性风险，值得引起警惕。

最坏情景：多种风险集中爆发

该报告认为，如果金融风险是单独局限于房地产市场，或是仅仅局限于银行和影子银行的信贷体系，又或者是单独局限于地方财政问题，那么以政府目前的财力而言，这些局部的风险都是完全可控的。

然而，目前中国金融系统的最大风险，是上述多种风险的交叉传染、集中爆发。报告以房地产作为导火索为例，指出了这种交叉传染的机制：

从财政看，地方政府卖地收入的下降和财政扩张的下降导致地方政府融资平台违约压力上升，进而导致地方政府融资难度增加和融资成本上升，进一步加剧卖地收入下降和财政能力下降。

从银行看，银行不良贷款的增加会导致部分银行流动性吃紧，进而出现存款转移，迫使银行出售资产和核销不良资产，进而导致银行信贷扩张能力的下降。

从财政和银行的关系看，地方财政的压力和地方政府融资平台偿债困难会导致银行不良贷款上升，银行融资成本上升和信贷紧缩，财政收支缺口扩大，国债发行成本上升。

多种风险的重叠爆发和交叉传染，其风险的重要落脚点在于信贷的偿还压力。该报告中，我们以利率和GDP名义增长率之间的互动来分析中国的偿债压力。我们设定的问题是：未来五年每年中国GDP的增量是否足以抵补利息支出（不含本金）？以2014年中国总债务28万亿美元（根据麦肯锡）计算，假设利率水平为5%，在GDP名义增长率为10%和8%两种情况下，利息支付将在2018年和2020年之前大于名义GDP增量。也就是说，中国面临着每年新增产值完全被利息支付所吞噬的风险。

互联网金融：高渗透加剧风险

值得一提的是互联网金融。该报告的分析显示，互联网金融异军突起，金融行业在技术、结构、市场等多个层面的改变，将加剧或带来新的金融风险，对金融稳定与金融监管带来挑战。

从第三方支付（PayPal，2000年）的诞生算起，互联网金融已经发展了15个年头，产生了丰富多样的业态和模式。2013年，随着互联网理财、P2P借贷和众筹在我国的集体“爆发”，互联网金融的快速发展正在深刻改写着中国金融市场。与互联网带来的外部化创新相对应的，是互联网经济所催生的内生性金融需求，包括随时随地的交易需求、内嵌于生活场景的投融资需求和自服务的金融需求。这些需求导致金融服务的形态发生巨大变化，包括金融服务的泛化、细粒度化和连接化，从而导致金融行业向去中心化和扁平化发展。

互联网金融作为新生事物，具有互联网本身所具有的高扩张性和高渗透性特点，与严谨、稳健的金融体系运作方式存在较大区别。加之金融是现代经济的核心，牵一发而动全身，本身就存在延伸化、杠杆化和公众化风险。因此互联网金融的风险和需要引起从业者、服务者、研究界和监管部门的高度重视。

互联网金融带来了新的风险和监管问题。不过我们也认为，目前互联网金融的体量仍然较小，处于早期发展阶段，有研究预测互联网金融还需要20年才能成型。因此其对我国经济、现有金融系统的总体影响尚小，不足以形成严重风险。

流动性陷阱引发融资难、融资贵

观察当下的中国金融，无法回避的一个吊诡问题是：在总体资金宽裕、市场化配置资金程度逐步提高的情况下，企业融资成本为何居高不下？对此，报告给出的解释是：融资成本本质上不是总量问题，而是结构性问题。

具体来说，融资成本由利息成本和非利息成本两部分构成。非利息成本主要包括担保费、抵押物评估费、抵押物登记费、财务顾问费、咨询费、资产评估费、审计费、公证费、工商查询费、保险费、通道费以及招待费等。此外，还可能存在其他隐含的费用成本，如银行要求融资企业存款、购买银行理财产品、工资开户等。上述的第三方收费可以达到利息30%的比例。在此背景下，通过降息来降低其融资成本收效甚微，还可能进一步增大小微企业和大型企业的融资成本差距。

进一步来看，如果融资成本高是由于风险溢价高带来的，这是符合市场规律的。但以下原因导致的融资成本高，则影响到了中国金融系统的效率、甚至是安全稳定：

其一，金融抑制导致的融资成本高，例如所有制偏见和制度歧视，导致了民营企业对民间借贷的强烈需求。其二，大量资金流入房地产、政府融资平台，这些具有刚性的融资需求挤占了生产性企业的融资，抬高了融资成本。其三，僵尸项目、僵尸企业挤占了融资资源。在这方面，银行贷款、理财产品的数据都显示，相当一部分融入资金被用于接续偿付无法产生现金流的低效存量融资，从而无法对实体经济产生拉动作用。

上述第二、第三种情形都是吸金的黑洞、是真正的流动性陷阱。两者使得增加资金供给的政策难以达到浇灌小微企业、“三农”等实体经济之树的目的。尤其是僵尸项目和僵尸企业的存在，使得市场经济优胜劣汰机制无法发挥正常作用。

从数据来看，2008年以来金融机构中长期贷款占比逐年上升，从50%上升至2011年的61%，2011年以来虽有所下降但仍保持在55%以上。中长期贷款期限均在1年以上，有的在10年以上。再考虑一些短期贷款由于各种原因被迫展期，银行贷款被前期项目占压情况相当严重。其中比较典型的就是房地产项目和政府融资平台，由于这些项目期限很长，需要不断追加投入，不但不能收回本金，即使是偿还利息，负担也十分沉重。再看其他融资渠道情况，2013年银行理财到期4.7万亿元，信托到期5.16万亿元，企业债券到期2.03万亿元，到期偿还占发行比重分别为103.65%、82.84%、55.16%，借新还旧压力很大。

六大举措维护金融稳定

较高的经济增速、巨量的外汇储备、整体安全的财政状况、较高的国民储蓄率，以及政府所掌控的雄厚经济资源等等，都是中国政府应对金融风险和维护金融稳定的有力筹码。

但是，为了避免国内多种风险的交叉传染、重叠爆发，以及避免国内外金融风险的恶性互动，我们认为，中国政府还需要着力多项改革，塑造更有弹性的金融体系。

第一，处置存量债务。在美国QE大幅度退出之前，尽可能处置债务风险。报告给出的具体措施包括：通过缩减影子银行、发债和降低利率、出售国有资产四管齐下，在QE大幅退出前的时间窗口内，充分利用较低融资成本发债，剥离和处置包括影子银行在内的不良资产。财政部最近宣布的万亿债务置换就是一个开端。

第二，理顺货币政策传导机制，在此基础上实施趋向宽松的货币政策。在理顺货币政策传导机制方面，除了继续推进利率市场化，报告还强调了以下三个环节的密切协调：货币政策、银行监管政策、银行风险政策。从而真正实现货币政策传导机制的通畅。另外，在货币需求方面，要通过打破刚性兑付、建设市场的优胜劣汰机制，破除两大吸金“黑洞”。

在实施宽松货币政策方面，报告强调：应降低存款准备金率，在条件成熟的时机下放开存贷比限制，促进流动性的投放、稳定经济增长。向具有系统重要性的机构提供流动性支持，并在系统性风险出现时对整个金融市场提供窗口指导和注入流动性，保证金融市场运转和资金流通。必要时央行直接购买国债以降低长期利率和向市场发送宽松货币条件的信号。在货币真正走向放松前，要采取宏微观的审慎监管政策，以稳定信贷和资产价格。

第三，尽快推动汇率改革。继续扩大人民币浮动区间。既要减少经济增长对出口的依赖和避免因人民币升值而继续过多积累外汇储备，又要坚决打掉人民币单边升值预期，以增大国外银行信贷和债券发行等套利交易的成本。与此同时也应避免人民币一路走低，避免由此造成套利资金的突然逆转。

第四，加强资本项目开放中的宏观审慎管理，完善对跨境资本流动的监测。当前国际上的潮流不再是以前的资本项目开放含义，而是带有宏观审慎特征的资本流动管理（包括在极端情况下的临时资本管制）。为了改善资源配置，在人民币加速国际化的进程中，中国推动资本项目开放不可避免，也已经取得很大进展。目前的重点在于加强宏观监测，在推进资本项目开放的进程中同步建立和完善宏观审慎管理工具。

第五，调整外汇储备资产的期限搭配，准备满足美国QE退出时市场需要的外汇流动性。由于部分外汇储备投资于国内资产和国外私人股权投资等非流动性资产，要提前及时调整外汇储备结构，增持流动性强的外汇资产。

第六，继续做大、做深中国的金融市场。首先，发展金融市场，可以增强中国对冲击的吸纳能力，这也是为人民币国际化做好准备。在这方面，中国需要发展以直接融资为主体的金融市场。其次，规范民间金融、增加小微金融服务供给，从而缓解金融抑制，也有助于抑制影子银行的风险、推动实体经济发展、降低金融风险。

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