通缩的对策

如何治理“通缩”是世界各国政府面临的棘手难题。根本而言，通缩并不完全是“货币”概念，即便是当前的欧洲、日本等发达经济体继续实施量化宽松政策，也未能根本扭转通缩态势。当前，中国价格总水平持续下行，既有需求端的需求萎缩型通缩，也有供给端“正向供给冲击”和供给过剩型通缩；既具有输入性特征，也具有内生性特征，相比以往更为复杂，具有典型的“混合性特征”。因此须对通缩的成因、传导机制、影响机理等方面有更为科学、全面的研判，趋利避害，辩证施策，供给管理和需求管理相结合，才能有效推进中国结构性改革和经济重大转型。

重新界定通缩

2012年以来，随着我国生产者物价指数（PPI）连续37个月持续负增长，居民消费价格指数（CPI）逐步下行，关于我国宏观经济面临通缩风险的关注日益增强。然而，对通缩的判定众说纷纭，莫衷一是。因此，必须找准其背后的成因，这既是研判中国宏观经济形势的基础，也是辩证施策的关键。

根据IMF对通缩的定义“通货紧缩是指消费者物价指数（CPI）或GDP平减指数来衡量的总体物价水平的持续下降”，可见IMF定义的关键有两点：一是指总体价格水平，二是价格水平的持续下降。所谓价格水平持续下降，一般是指6个月以上（2个季度）的持续下降。理论上是指CPI 环比连续6个月以上处于负增长状态。但我们认为，这种判定并不十分严谨。现实中至少两种情景的物价持续下降不能视为真正意义上的“通缩”：一类是高通货膨胀之后物价水平的正常回落不能视为通货紧缩，例如一些新兴市场国家在金融危机期间货币大幅贬值，通货膨胀急剧攀升，而汇率稳定或回调之后物价绝对水平则出现下降的现象，这不能视为通缩。另一类是由于技术进步、效率提高、成本降低所造成的物价总水平下降，也不应视为通缩。

我们认为，需要对通缩进行重新界定和区分，只有扣除由于普遍技术进步、要素生产率提高、生产成本降低和交易成本下降所引起的物价总水平下降后，物价涨幅持续低于正常水平之下的现象才应视为“通缩”。具体而言，评判通缩状况一般将对应于潜在GDP增长率的物价水平变动率定义为正常物价水平变动率。在实际测算中，用趋势物价总水平变动率近似地代替正常的物价水平变动率。当实际物价水平变动高于趋势物价水平变动并超过一定时限，即认为通胀；当实际物价水平变动率低于趋势物价水平变动，认为是通缩。

2012年中国经济增速开始进入“换挡期”，以2013年到2014年季度GDP平减指数简单算术平均数作为新常态下的中国物价总水平趋势变动率，当前我国物价总水平趋势变动率大致为1.58%。换言之，只要某一时期不同指标衡量的物价水平变动率高于这一变动率一定幅度时，就可以认为发生了通货膨胀，低于这一变动率一定幅度时，就可以认为发生了通货紧缩。依据通缩成因一般可分为需求萎缩型通缩、供给冲击型通缩和混合型通缩。

在通缩的边缘

当前，全球许多国家均不同程度遭遇整体通胀率和核心通胀率的“双下降”。根据IMF数据，1990年至2013年之间，全球通胀率平均为11%，2014年预计为3.9%，其中发达经济体，1990-2013年间年均通胀率为2.3%，2014年仅为1.7%。今年1月份欧元区PPI为-3.4%，CPI为-0.3%，尽管欧洲央行采取大规模LTRO、负利率、资产购买计划、欧元大贬值的“组合拳”，但仍未能扭转乾坤。美国经济总体表现突出，但2015年1月PPI降至0%，核心CPI为0.2%。日本大规模量化宽松政策也不尽如人意，CPI已连续8个月回落，扣除消费税影响后通胀水平也仅为1%左右。

今年以来，世界银行、IMF、联合国以及英国共识公司均下调对2015年世界经济增长以及通胀增长预测。尽管俄罗斯、印度、巴西、南非等新兴经济体通货膨胀率仍较高，但世界经济总体而言面临通缩压力。根据英国共识公司预测，2015年全球CPI将比2014年回落0.4个百分点。其中，美国将从2014年的1.6%降至0.7%，日本从2014年的2.7%降至2%，欧元区从2014年的0.4%下降为0.1%，亚太地区从2014年的2.7%降为2.2%，中国从2014年的2.0%降为1.8%。

2013年以来，我国CPI持续走低。2014年全年同比累计涨幅为1.99%，低于上年CPI涨幅2.62%。从趋势上看，2014年5月以来，CPI涨幅持续下行，至2015年1月已回落至0.8%。扣除食品之后的CPI涨幅，在2014年12月和2015年1月更是下跌至0.83%和0.6%。以新常态下中国经济物价总水平趋势变动率1.58%来衡量通货紧缩状况，CPI在2014年四季度正式步入通货紧缩，扣除食品价格的CPI，一直处于1.58%水平上下波动，并在2014年8月加速步入通货紧缩阶段。从PPI走势看，工业生产者出厂价格指数（PPI）自2012年2月始连续37个月负增长，打破了1997年通缩周期创下的31个月最长纪录。特别是2014年下半年在全球石油价格下挫的国际因素影响下，PPI出现加速下滑的趋势。根据最新公布数据，2015年2月PPI环比下降0.7%，同比更是下降4.8%，创下了2010年以来的最低水平。此外，导致PPI持续负增长的主要因素大宗商品价格下挫趋势并未停止，1月布伦特原油价格下降14.4%，中国铁矿石价格指数（CIOPI）环比下降7%，主要城市钢铁价格钢坯下降9.5%，动力煤价格下降3%，都预示着PPI降幅不排除进一步扩大的可能性。

衡量社会物价水平变动的另一重要指标是商品零售价格指数（RPI）的涨幅。自2013年以来，RPI涨幅同样出现了波动下行的趋势，其中2014年下半年加速下行的趋势明显，2014年12月创下了近年来的最低涨幅0.36%。与中国物价总水平趋势变动率1.58%相比，2013年至2014年两年内RPI指数涨幅有15个月在1.58%以下，9个月略高于1.58%，始终处于通货紧缩的边缘。

好通缩与坏通缩

从当前我国通缩形势和成因看，既有需求冲击，也有供给冲击，既有“坏通缩”，也有“好通缩”，其背后的传导机制较为复杂。

先说说“需求冲击”及其影响。

全球总需求不足是当前导致价格总水平持续下行的重要原因。从外部环境看，2008年的国际金融危机已过去6年多时间，但全球经济复苏步伐低于预期，产出缺口依然保持高位，一些国家仍然在消化包括高负债、高失业率在内的金融危机的后续影响。同时，由于劳动力人口老龄化、劳动生产率增长缓慢导致全球经济潜在增速下降，全球贸易增长则更为缓慢。根据世界贸易组织（WTO）发布的全球贸易增长预测，2014年和2015年全球贸易额增长预期分别下调为3.1%和4%，远远低于2008年金融危机前10年平均贸易年增长率6.7%的水平，增量需求扩张有限。

去年以来国内宏观经济下行压力持续存在，GDP增速也创下了1991年以来的新低，降至7.4%，第四季度降至7.3%，不论从GDP增速、投资规模、发用电量、外贸活跃度等实体经济指标，或是货币供应量、社会融资量、利率水平等金融指标，还是PMI、消费者信心指数等先行指标来看，我国宏观经济都处在 “双去”（去产能、去杠杆）叠加、“三低”（低增长、低通胀、低利率）并存的状态。数据显示，当前我国制造业投资中占比最大的9个主要行业投资的累计增速均不同程度地下滑，其中，汽车制造业、电气机械及器材制造业、计算机通信设备和其他电子设备制造业、农副食品加工业投资增速的降幅都较大，对总需求产生抑制性作用。

再看看“负向供给冲击”及其影响。

2008年国际金融危机后，我国产能过剩叠加需求显著下行，加剧了经济供需失衡的矛盾，导致产能利用率低下，主动去库存与被动补库存周期阶段异常漫长，对整体价格水平形成了较大的压制。此外，房地产市场“滞涨”，房地产开发投资增速大幅下降，与房地产开工直接相关的制造业产业链主要有化工、非金属、黑色金属、有色金属和机械设备等行业，涉及的制造业投资约6.3万亿，占比制造业总投资规模的43%，也在一定程度上加剧“产能过剩”，工业通缩压力较大。

通缩将会持续

能源效率的提高、页岩气革命、新能源等替代能源的开发以及环境标准的提升正在改变全球资源能源的供给结构。全球产业结构趋向低碳化，以新能源、环保、高附加值制造业、生产服务型制造业以及能够提高能源效率的高技术产业为代表的低碳经济将成为新一轮产业结构调整的主要推动力，初级矿产资源、基础大宗商品，以及化石能源需求会趋于减少，供需缺口加大，直接导致了全球价格总水平下降，这是全球资源能源格局变化带来的“正向供给冲击”，同样对全球资源价格产生向下压力。

石油价格下跌对我国进口成本下降以及“上游”价格下跌都产生一定影响。简单估算，油价下跌40%将给CPI和PPI带来约0.4和2个百分点的回落，但油价下跌增加中国贸易顺差，带来国民收入的增加。我国钢铁、铜、铅、锌等金属消费量均占世界消费总量的一半左右，其中相当多的原材料进口依存度均高于全球平均水平。国际大宗商品价格大幅下跌，对降低我国工业品加工成本有利。

此外，“正向供给冲击”也来自于那些不可忽视的新兴业态和结构变化带来的影响。一方面，互联网革命、电子商务以及流通业改革使得渠道被大大压缩，大大节约了流通费用，带来物流成本快速下降。另一方面，自2012年三季度起，服务业增速绝对值开始大于工业，二、三产业的结构性变化也将导致PPI走弱。总体而言，供给曲线相当于边际成本曲线，这种来自于供给侧的改善，降低了国民经济的生产总成本，并进一步推动物价总水平下降，具有产出扩张的经济特征，反而提升国民经济对“通缩”的承受力，对经济影响总体偏良性。

美元升值周期也带来“货币冲击”。自2011年以来，美元步入升值周期，其通过两个渠道产生货币冲击。一是美元作为全球计价货币的价格传导效应。当前，全球大宗商品价格都以美元计价，美元升值周期与大宗商品价格明显形成负相关关系。美元强势周期启动，美联储货币政策回归正常的过程中，美元升值效应将通过 “进口-购进价格-PPI-CPI”的渠道影响价格总水平，从而可能会加剧未来一段时间的通缩压力。二是美元升值引发的全球货币供给冲击。鉴于美元在决定全球流动性方面的核心作用，一旦掌握全球货币“总阀门”的美联储结束资产购买计划之后，全球的货币基数将由停滞转为下降，势必导致全球总体“资金池”水位下降。事实上，在1980年至1985年和1995年至2001年的两轮美元升值周期中，也出现过类似情形。根据银监会前主席刘明康估计，美联储加息一个百分点，相当于收紧2.3万亿美元流动性，如果利率经过几年从0%提高到4%左右，就相当于全球收紧9.2万亿美元的流动性。在全球新的美元环境中，本轮通货紧缩预计将持续较长时间。

自2012年以来，中国公共债务占GDP 比例以每年8-13个百分点的速度加速上升，远远高于过去10年来平均每年升幅4个百分点的水平。其中，中国非金融部门（居民部门、非金融企业部门和政府部门）杠杆率上升速度最快。目前，中国非金融部门的债务比率已经远超90%的国际警戒线。由于风险偏好的改变，“现金为王”成为人们更多的选择，这直接导致货币流通速度下降，造成名义利率下降，供给出清要通过价格降低来实现。

对策建议

对于中国经济当前的通缩形势不必过于惊慌，应区分不同性质的通缩，采取有针对性的政策，不能简单地反通缩，也不必过于担忧通缩，进而采取大规模刺激政策，带来新的“政策后遗症”。政策着力点把短期的需求管理和中长期的供给管理结合起来，充分利用“通缩时期”要素成本和生产成本下降带来的好处，趋利避害，加快金融、财税、要素等重点领域的市场化改革，通过“优质产能”置换“落后产能”，通过“新供给”替代“老供给”，促进经济提质增效。

第一，可借鉴美国等发达国家经验，把央行信息披露和沟通作为管理通货走势预期的重要工具，进一步加强对通缩的预期管理和货币政策的前瞻性指引，不应过分夸大通缩严重程度，使社会公众形成自我加强的通缩预期。此外，有必要降低存准率，来满足外汇占款大幅下降带来的基础货币缺口，同时进一步完善政策工具箱，通过降低逆回购利率传导机制降低短端货币市场利率以及通过PSL、MLF甚至LLF等引导中期政策利率，有效降低社会融资成本，保持与实体经济发展相匹配的货币条件。

第二，财政发力与增效并举，提升财政货币政策有效配合。一是以推动税制改革为突破口，实现“营改增”扩围、消费税的调整、针对小微企业的减税政策、涉企收费的清理、预算管理改革框架的出台、专项转移支付的合并整顿等六大方面落地。同时建立和完善以居民财产、行为为课税对象的直接税税制，同时强化税收优惠的产业导向功能，综合运用优惠税率、加速折旧等方式，不断改革和完善相关措施服务于产业结构优化升级的宏观战略。二是提高中央财政赤字规模。建议2015年中央政府预算赤字增加到1.7万亿-1.9万亿元、扩大赤字率至2.5%-2.7%，集中于公共产品投资。三是进一步发挥财政的乘数效应、杠杆效应，引导公私合营以及PPP模式创新。

第三，加快要素价格机制改革，取得重点领域的实质性突破。要把深化价格改革和稳定物价总水平结合起来，进一步凸显各类生产要素价格改革的分量。对生产要素价格的改革规划，不能再久拖不决，久议不断，要明确要素价格改革的路线图和时间表，稳步推进资源性产品价格改革。

第四，提高资本存量和产出效率，积极推动创新投资布局。从资本总存量、人均资本存量维度来看，我国仍远远落后于发达国家，资本积累仍有空间，仍需要通过投资提升资本存量。然而，值得重视的是，当前，一些政策仍偏重于基础设施投资方面的硬投资，而忽略了技术创新、研发投资、人力资本方面的软投资，这很可能只关照了短期的经济增长，但可能导致长期经济竞争力和增长质量下降，因此，投资动力的转换是增长动力转换的前提。

第五，推出一批重大项目储备，以“新供给”替代“老供给”。围绕“一带一路”应做成若干有影响力的重大工程项目，并落实早期收获成果。鼓励国内企业和沿线内陆沿边地区依托现有开发区和高新技术园区，通过合作、合资等灵活方式，在境外合作建立产业园区、境外经贸合作区等各种类型产业合作区。通过“一带一路”战略规划的产业转移和资本输出带动全球贸易布局、投资布局、生产布局的重新调整，进而带动产品、设备和劳务输出，全面对接全球价值链。还要注重“社会民生工程重大项目”。一是要加快民航及新一代空管系统建设、城际快速轨道网络、城市公共交通、油气管道及储气库建设、下一代信息技术设施等重大工程建设等。二是正式启动“十三五”基础设施专项规划预研，前瞻性地制定“2030年基础设施中长期发展规划”，加快构建联通国内外海运水运网、高速公路网、高速铁路网、航空网、通信光缆网，形成互联互通的总体布局。三是建设四大基地和国家重要战略资源接续区：在中西部建立一批国家能源基地；做大做强装备制造业，建设装备制造业基地。四是建设战略性新兴产业基地，大力支持自主创新技术成果产业化，形成一批发展潜力大、带动能力强的高技术产业链和产业集群。另外，以低碳、环保、节能为重点，应加快天然林保护区工程、退耕还林还草、防沙治沙等生态环境保护和修复工程；推进农业、渔业、林业、制造业、交通、水和废物管理的绿色工程；推进能源革命，推进可再生能源建设，加快大型水电站、太阳能电站的建设，加快沿海省份核电的发展；推进资源综合利用、废旧商品回收、再制造产业化、产业园区循环化改造等循环经济工程。

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