A股牛市之谜

前些年，中国经济世界第一“好”，可是中国股市世界第一“烂”。去年以来，中国经济面临巨大的下行压力，然而中国股市却一路走高。很多人不理解，认为这是一个谜，又或者认为中国股市不理性，炒股的人都是疯子。也有人认为，当前的市盈率太高，股市已经遇到地球顶。应该怎样看待中国股市的表现？这里做一点分析。

房价跌股市的机会来了

常见的一种说法是股市是经济的晴雨表，这个说法在一定意义上对，因为在其他条件既定的前提下，经济形势好，企业红利回报会高，股市当然有理由走好。但是反过来不一定成立，不能说经济形势不好，股市就一定差。

在金本位制下，股市的确是经济的晴雨表。然而当今是信用货币制度。在信用货币制度下，更准确地说，股市是资金的晴雨表。一切价格，根本上都是一个货币现象。

中国有多少货币？截至目前，M2高达128万亿。不跟数字打交道，或许不清楚128万亿的确切含义。做个中美对比就清楚了。它是美国的1.5倍。那么中国的GDP有没有美国多？没有，而且美元是世界货币。如此一比，就知道中国有多少货币了吧。

另一方面，由于土地等重要生产要素是公有的，中国就缺少承载货币的载体。举例来说，假如我老家四川土地私有化，杭州的房价降不降？答案是要降，因为我会回四川农村去买土地，就不买杭州的房子了。这等于增加了货币载体，为房市泄了洪。西方国家土地私有，所以它房子涨个百分之十几就说是有泡沫，可是我们的房价几倍地涨，泡沫就是不破裂。货币多又缺乏载体，放在房市上，房市就装得满满的，这就是这些年高房价的原因。

房市的高收益是炒股的高成本，经济学叫“机会成本”。房子不断增值，就没有人去炒股。房子不断增值，如果你一意孤行，就是要去买股票，那么就放弃了房市的高收益。这就是为什么有那么多的货币，然而前些年股市却不好的原因。

房价不涨了，股市的机会就来了。须知，中国资本项目是管制的，钱不是一点也流不出去，但主体上是流不出去的。这些钱封闭在池子里，这个地方摁下去了，那么另一个地方一定要冒起来。如此多的货币，自然把股市托起来了。

以经济不硬着陆为条件

当然，房价下跌，股市的机会就来了，是有条件的，就是房市、经济不能硬着陆。如果房市、经济硬着陆，覆巢之下，安有完卵？那么股市也会大跌，甚至崩盘。

要找一个时间点，看看在这个时间点上，房市或者经济硬着陆的风险是不是下降了。我认为这个时点是2014年7月，因为在这个月各地政府出台了大规模的救市计划。虽然政府用需求管理的办法是救不了经济的，但是可以托住经济，不至于硬着陆。

在这个时间点上，大致可以判断，中国房市硬着陆的风险下降了，经济硬着陆的风险跟着也下降了。在这个前提下，房价下跌，股市上涨的条件就具备了。前段时间，四部委联合出台救房市的政策，当天股指上涨一百多点，这就是市场的解读：第一，房市硬着陆的风险小了。否则，大家就不敢出手买股票了。第二，房子不再具有投资价值了。如果房子还有投资的价值，钱就不会向股市流了。所以市场其实是非常精准的。

房子因位置而值钱

说房子不再具有投资价值，不是说所有房子都不具有，因为房子存在地域差异。房子因为位置而值钱。同样的房子，偏远地区的不值钱，北京的就值钱。所以只能说总体上房子不再具有投资价值了。这个是股市告诉我们的，股市的表现给了答案。

由于计划生育，中国的人口存在结构性突变。现在为十三亿人准备的房子，未来可能只有八九亿人住，房子的前景会怎样？当然，这些房子未必都会闲置，外国人肯定会来。

另一方面，经济还会下行，这也不支持房子继续增值。但是不排除一线城市、适合人居住、工作机会多的地方，房价有可能还会涨。理由如下：日本1.6亿人口，然而东京有3000万。韩国百分之九十的人口集中在汉城。中国13亿人口，可是北京只有2000万户籍人口。这意味着，如果户籍等限制放开后，人口还有可能向一线城市汇集，那么当然一线城市的房价就还有可能涨。只是说有可能，是不是一定涨，这里不做判断。

股市是经济预期的晴雨表

如果一定要说股市是经济的晴雨表，那也是经济预期的晴雨表。股市跟当下经济的表现可以相反。当下经济不好，反而可以成为股市做多的理由。道理不难理解，当下经济不好，政府就要刺激经济，而扩张货币是少不了的。这当然支持包括股票在内的价格上涨了。

股市是经济预期的晴雨表，那么中国经济的未来会怎样？这是一个很不好回答的话题。不用去管这些。正如市场预期中国铁建与中国中铁合并，它们的股价就大涨一样。至于它们会不会真的合并，不重要，重要的是市场有这样的预期，股价就会涨。

股票价格是资产价格，资产价格具有先行变动的特征。房价要跌还没跌，股价已经先跌了，当房价真的开始跌的时候，股价还跌不跌？不跌了，除非房价下跌的程度超过了之前的预期。经济要下滑还没下滑，股价已经先跌了，当经济真的开始下滑的时候，股价还跌不跌？不跌了，除非经济下滑的程度超过了之前的预期。既然大家都认为股价不跌了，股市怎么能够不涨？

资产价格超前反应。前几年股市下行已经对今天的经济困难做了反应。如果我们教条地把股市和当前经济对应起来，就看不到资产价格先行决定的特征。

股票价格是资产价格，主要受预期的影响。为什么去年11月第一次降息的时候引爆了股市的疯涨，然而第二次降息的时候市场反应却平淡无奇呢？因为第一次降息给市场传达了货币政策从此将转向宽松的预期。第一次降息过后市场的疯涨不只是对这一次降息的反应，也是对未来一系列降准、降息预期的反应。第二次的降息已经被第一次降息后市场的疯涨有所消化了，自然就反应平淡。历史上，平均来说降准、降息后60%的概率是股价反而会走低。

市盈率不是好指标

三千九百点的时候，好多人唱空股市，说中国股市有泡沫，马上要破裂。问题是，天下有哪个资产市场没有泡沫？过度涨跌是资产市场天然的属性。首先，什么是“泡沫”就不好判断，且并不是有泡沫就一定会破裂，更不是马上就破裂。

传销算不算泡沫？非法的、不创造任何价值的传销尚且可以维持一段时间，合法的、多少还创造价值的股市，难道连传销都不如？

市盈率不是度量中国股市泡沫的好指标，更不能拿它做简单的国际比较。就像有人拿房价收入比、空置率去判断中国的房市有没有泡沫，从2005年起就说中国的房市泡沫要破裂了，结果等到九年过后才破裂。他们忽视了国情不一样，在西方国家成立的指标，在中国可能完全失灵。

中国是一个高增长的经济，今天看房价收入比高了，过几年，经济发展后，收入增加了，房价就不高了。中国优质的教育、医疗资源都集中在大中城市，为了孩子上学、将来养老，我们可能买某地的房子，而工作生活的地方离那里很远很远。买房子的目的就是为了目前的“空置”，用空置来计算中国房市的泡沫，不是离题万里吗？

好多人教条，说中国市盈率超过美国，泡沫要破裂了。他们忽视了一个条件：有哪个国家有这么多的货币啊？有几个国家像中国这样缺少货币的载体啊？一锅水烧开了，尚且不会马上冷却，何况上亿人的热情被调动起来了。

政府渴望有头“慢牛”

拐点最终会出现，特别是实体经济没有跟上来，靠货币驱动的股市，其股价上涨最终是不可维持的。天天说拐点，天天唱空，最终当然会对，但是这样的“对”有什么意义？泡沫最终要破裂，但是什么时候破裂，我不下判断，也判断不了。

从当下经济运行情况看，财政、货币还会进一步宽松的概率是比较高的。别的不说，庞大的地方政府债务和银行坏账怎么解决？减债务，缩小分子虽好，但要保增长、保就业，无法实施。只能扩张货币，做大分母。全世界都这样玩，中国会例外吗？直接发货币置换债务也有可能。当然也有可能不继续宽松，因为政策的变动最难推断。

从政府的角度看，房价下跌，股市上涨，这是经济社会巨大的缓冲装置。如果房市下跌，股市不涨，甚至下跌，冲击就大了。股价上涨，可以减轻资金外流、人民币贬值的压力。而且牛市比熊市更能支持企业的融资需求！当然，如果“牛”走得太快，投机性太强，那么资金大量进股市，反抽出实体经济，反而对实体经济不利。“慢牛”是非常好的，政府非常期望一头“慢牛”。

庞大的地方政府债务和银行坏账，除了要靠发货币来消解，还有一个办法是债务证券化，就是美国的搞法，对一些劣质的资产进行包装，然后在市场卖。要用证券化来消除坏账，可能也需要一个繁荣的资本市场。

判断点位不可取

没有人能准确判断点位的。若非要提一点意见的话，可以观察两个变量：一是还在向池子注水没有，流量多少？二是池子里的水在往外流没有，流量有多大？前文已经分析过了，水还会往池子里面流。那池子里的水开始往外流了没有？开始往外流了，从两个方面可以看出来：其一，前段时间B股集体涨停，B股集体涨停说明换美元的多了。其二，港股前段时间大涨，说明资金在南下。此外，还要紧紧盯住股票供给，特别是今年下半年注册制的推行，会大幅增加股票供给。如果股指快速上涨的话，有一个办法可以遏制股指过快上涨，那就是增加新股发行。用别的手段很愚蠢。事实上政府也在这样做，在加快新股发行。

人民币是不是自由兑换也是一个关键变量。人民币超过美元数量，1比6.29的汇率是一部分人民币与美元交换的比率，让全部人民币与美元交换，恐怕会贬值。

股市上涨的理由和房价上涨一样。风险当然存在。当股市的泡沫破裂过后，通胀可能会卷土重来。

不理性的说法不对

很多人用错误的理论去套现实，然后说现实这不合理，那不合理，说股市又是疯了，又是不理性，说股民在赌博。经济学不这么看，就算赌博，股民也是拿自己的真金白银，不是拿别人的钱在赌博，怎么可能不理性呢？在经济学的世界里，没有“不理性”这个词汇的容身之处。即使退一万步说，一个人可以不理性，成千上亿的人怎么可能都不理性呢？

市场永远都是正确的，不正确的是我们。不是股市疯涨错了，是货币超发错了，是缺少承载货币的载体错了！有这么多的货币，又缺少载体，不是放在房市，就是放在股市。放在房市，房市疯涨；放在股市，股市疯涨；以后口子开了，钱会流到国外去。

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